Menkul kıymetleştirme, bilançoda gelecek için belli bir nakit akışı sağlayan alacak niteliğindeki varlıklar grubunun bir araya getirildiği havuzlara dayanılarak daha yüksek kredibilite ve tedavül kabiliyeti olan menkul kıymetlere dönüştürülüp daha geniş bir yatırımcılar grubuna satılması ve bu yolla fon sağlanmasıdır. Menkulleştirme (Securitization) yolu ile oluşturulan yeni borçlanma araçları Yapılandırılmış Finansman (Structured Financing) veya Varlığa Dayalı Menkul Kıymet ( ABS- Asset Backed Securities) olarak da adlandırılmaktadır. Yapılandırılmış finansman;

• Varlıkların bir araya getirilerek birleştirilmesi (Nakit ve/veya sentetik varlıklar), 

• Aktiflere dayandırılmış yükümlülüklerin dilimlendirilmesi (klasik seküritizasyon), 

• Teminatlı varlıkların kredi riskinin originatore ait kredi riskinden bağının kopartılması (sınırlı ömürlü ve bağımsız özel amaçlı araç SPV),

şeklinde üç karakteristik özelliğe dayandırılmaktadır. Her türlü varlık menkul kıymetleştirmeye konu olamamaktadır. Varlıkların, menkul kıymetleştirilebilmesi için; 

• Vadelerinin homojen olması,

• Taksitler halinde tahsil edilmesi ve sürekli bir nakit girişi sağlaması, 

• Borçluların yaygın, kredi değerliliğinin saptanabilir ve geri ödeme riskinin düşük olması,

• Sabit faizli olması, 

• Nakit akımlarının sağlıklı bir şekilde tahmin edilebilir ve iyi tanımlanmış bir geri ödeme planına bağlanmış olması

gerekmektedir. Bu anlamada; kredi kartı alacakları, taşıt kredileri, tüketici, kredileri, finansal kiralama sözleşmesinden doğan alacaklar, ipotekler, factoring alacakları, yüksek risk-getiri tahvilleri (junk bonds), franchsing ödemeleri, gelişmekte olan ülkelerin sağladığı krediler, sağlık kredileri, KOBİ kredileri, havaleye dayalı alacaklar, ihracat gelirleri, uçak biletleri alacakları gibi alacaklar yukarıdaki özellikleri taşıdıkları için, menkul kıymetleştirmeye son derece müsaittirler. Menkulleştirme sürecinde tarafları şu şekilde sayabiliriz;

• Borçlular

• Kaynak Firma (Orginator)

• Hizmet veren firma (Servicer)

• Özel Amaçlı Kurum (Special Purpose Vehicle)

• Güvence Mekanizmaları (Credit Enchancements)

• Yatırım Bankaları (Investment Bankers)

• Derecelenme Şirketleri (Rating Agencies)

• Yedd-i Emin ( Trustee)

• Yatırımcılar

Yapılandırılmış finansman, menkul kıymetleştirme tekniklerine dayanan finansal aracılık hizmetleri olarak tarif edilebilir. Satış sonrasında yatırımcıların bilançoda bir araya getirilmiş olan nakit varlıklardan (mortgage kredileri, kredi kartı alacakları, krediler ve tahviller) veya sentetik risklerden (örneğin credit default risk–CDR) sağlanacak nakit akımlarına dayanan alacaklarını içerir. Seçkin varlıklara dayanarak birçok dilimde menkul kıymetler ihraç edilir. Bir araya getirilen teminatlı varlıklar, işlem originatörlerin bilançosundan ayrı tutulur.

Yapılandırılmış finansman; 1990 yıllarından itibaren geniş kullanım imkanı bulmuş bir finansman tekniği olup, genel olarak, firmaların bilançolarında hareketsiz duran varlıklarına dayanarak seküritizasyonlar gerçekleştirilmesi, ihracat ve benzeri yabancı para alacaklarına dayalı finansman yapılarının kurulması ve bunların mevcut ya da ileride oluşacak nakit akımlarına ve gelirlere istinaden düşük maliyet ve uygun vade koşullarında fonlanması anlamına gelmektedir.

Yapılandırılmış finansman tekniği, yasal düzenlemelerin ağır maliyetler içeren sınırlamalarının bankalar ve finansman kuruluşlarında oluşturduğu yükü hafifleterek, yeni ve daha az maliyetli finansman kaynaklarına ulaşma ve etkin portföy yönetme amaçlarına hizmet etmektedir. Bu finansman tekniği, yatırımların çeşitlendirilmesi ve cazip getiri imkanları sağlaması açısından gün geçtikçe tüm dünyada yaygınlık kazanmaktadır.

Yapılandırılmış finansmanın günümüzde üç temel özelliği söz konusudur:

1. Kredi, finansman bonosu ve kredi default swapları gibi finansal varlıkların birlikte kullanılmasını içermektedir.

2. Yapılandırılmış finansmanda kullanılan finansal varlıkların kredi riski ile bu varlıkları ihraç eden firma veya bankanın kredi riskinin birbirinden ayrıştırılmasını kapsayan özel amaçlı finansman tekniğidir.

3. Bu finansman tekniğinde, firmaların pasifinde yer alan borçlar aktifte yer alan varlıklara dayalı olmasına bağlı olarak karşılaştırılmakta ve sınıflandırılmaktadır.

Yapılandırılmış finansmanın ana unsuru firmaların aktif ve pasifleri arasında sınıflandırmaya giderek, varlıklara dayalı en az bir menkul kıymet yaratmaktır. Bu finansal enstrümanın dayandığı varlık genel olarak firmadan daha yüksek bir rating notuna (derecelendirme) sahip olması nedeniyle günümüz finansal piyasalarında önemli bir yere sahiptir ve ülkemizde de gelecekte aranan bir enstrüman olacaktır. Bu yeni finansman tekniği firmalara ucuz, hızlı ve güvenilir finansman yollarının kapılarını açmaktadır.

JCR ER tarafından, şirketlerin ve diğer finans kuruluşlarının varlıklara dayandırılarak ödeme aktarımlı (pass-through), nakit akımlı (pay-though) ve varlığa dayalı tahvil yöntemleriyle menkul kıymet haline getirilip ihraç ettikleri;

• Asset Backed Certificates (Varlığa dayalı sertifikalar)

• Asset Backed Obligation (Varlığa dayalı tahviller)

• Assed Backed Preferred Stock (Varlığa dayalı İmtiyazlı Hisse Senetleri)

• Assed Backed Commercial Papers (Varlığa dayalı Finansman Bonoları)

• Covered Bond

gibi borçlanma senetlerinin, anapara ve faiz ödemeleri ile nakit akımlarının kapasite uyumuna, faiz oranına ve likiditesine yönelik değerleme ve dereceleme hizmeti yapılmaktadır. Bu alandaki analitik metodolojimiz klasik borçlanma senetleri için uygulananlardan temelde farklılık arz etmektedir. Zira, klasik borçlanma senetlerinde ihraççının kredibilitesi incelenirken, varlığa dayalı menkulleştirmelerde, bu kıymetleştirmenin dayanağını oluşturan varlık havuzu ve bu havuzun kredi kalitesi, sağlanan güvenceler ve bu güvence mekanizmalarının işlevselliği, kredi veren kurumun geçmiş deneyimleriyle ilgili veriler ön plana çıkmaktadır.

Ayrıca menkul kıymet incelemelerimiz, menkulün vadesi boyunca devam etmektedir. Bu izleme döneminde kredi garantisini verenlerin kredi derecelerinin değişmesi ile varlık havuzunun kredi kalitesindeki değişiklikler başlangıçta ihraca verilen derecelendirme notlarını her an değiştirebilecektir. Yine izleme döneminde, alacak havuzunda yer alan varlıklardan sağlanan nakit akımlarının zamanında ve düzenli olarak yatırımcılara aktarılıp aktarılmadığı gözlem altında tutulacaktır.

İncelemelerimizde, ihraç edenlerin yükümlülüklerini yerine getirmede varlık havuzlarının iç dinamiklerinden kaynaklanan zorlanma olasılıkları, güvence ve karşılıkların temel yapıları ve iflas durumlarının meydana gelmesi halinde yükümlülüğün oransal durumları, yasal sorunlar gibi hususlara bakılır.

Kaynak firma (originator) açısından, bu pozisyonlarda olanların genel risk profili öne çıkartılarak portföyün kalitesi ve portföyün önemli karakteristikleri, aracılık yüklenimi uygulamaları, hizmeti veren kuruluş (servicer) ve yedd-i emin (trustee) tek tek değerlendirilip teminatların bizzat kendisine ait özel riskler incelenir. İnceleme ve değerlendirmelerimiz aşağıdaki taraflar açısından tüm ayrıntıların gözden geçirilmesini gerektirmektedir.

1. Originator (Kaynak Firma)

2. Hizmet veren kuruluş (Servicer)

3. SPV-Special Purpose Vehicle (İhraççı-Özel Amaçlı Kurum)

4. Investment Bankers (Yatırım Bankaları)

5. Credit Enhancements (Güvence Mekanizmaları)

   1. Internal Credit Enhancements (İçsel Güvence Mekanizmaları)

   2. Senior Subordinated Structure (Ödeme Öncelikli Sistem)

   3. Overcollateralization( Aşırı Teminatlandırma)

   4. Reserve Account (Spread Account) ( Fon yaratılması ) (Marj Hesap)

   5. External Credit Enhancements (Dışsal Güvence Mekanizmaları)

   6. Standby Letter of Credit (Destekleme Kredisi)

   7. Recourse to Seller ( Satıcı Garantör

   8. Surety Bond (Kefalet Senedi)

   9. Pool Insurance ( Havuz Sigortası)

6. Trustee (Yedd-i Emin)

Yasal sorunların analizi; varlık sahipleri, satıcı ve hizmet veren kuruluşların haciz olasılıkları ve bu olasılığın realizasyonu halinde varlık sahipleri ile diğerlerinin performans/itibar ve değişik alanlardaki mükemmelliği test edilip değerlendirilmektedir. Ayrıca, yatırımcıların ve diğer tüm tarafların vergi, muhasebe sorunlarıyla karşılaşmaması, kontratların yasal şartları ve buna benzer süreçler bu başlık altında ele alınır.

İçsel ve dışsal güvence mekanizmaları (credit enhancements) yönünden kredi garantileri ve kredi garantisini verenlerin tüm detayları inceleme kapsamındadır. Ülke notu, uygun şekilde yapılandırılmış finansman türlerinde menkulleştirilen ihraçların derecelendirme notları için tavan teşkil etmez.

Originatorların menkul kıymetleşen varlık havuzlarının kalitesi, originatorların ya da bunların yerine servicerların hizmeti (nakit akışının izlenmesi, yönetimi, devamlılığın sağlanması, raporlama vs) verebilecek organizasyon ve operasyon alt yapısına sahip olup olmadıkları, trusteelerin verilerin havuza alınması ve hizmet anlaşmasına uygunluğun kontrol edilmesinde yeterli bilgi ve deneyime sahip olup olmadıkları, originatorların dışında sınırlı amaçlı ihraççı bir firmanın (limited purpose corporations) olup olmadığı ve ihraççıların yapısının iflas dışı olup olmadığı, ihracın halka arz şeklinde ya da bir investment bankere satılma planları, Spread Accountda oluşturulan fonların yeterliliği, kredi veren kuruluşların iflas etmeleri ya da ödeme güçlüğü içerisine girmeleri halinde yatırımcılara zamanında ve düzenli olarak yapılacak ödemelerin aksayıp aksamayacağı, yapılan menkul kıymetleştirmenin satış (pass-through securities) ya da borç yükümlülüğü (assed-backed bonds ve pay-through bonds) şeklinden hangisi olduğu gibi hususlar dikkate alınacak önemli kriterlerdir.

Bilindiği üzere Pass-throughda alacaklar garantör yedd-i emine satılmak suretiyle menkul kıymetleştirmeye ilk adım atılır. Alacakları satan kurumun aktifinden çıkan riskli varlıkların yerine bilançoya nakit girişi olur. Yedd-i emin aktifler üzerinde bölünemez hakkı temsil eden sertifikalar çıkarıp ihraç etmektedir. Bu tip sertifikalar en yaygın olandır. Pay-throughda ise menkul kıymetin teminatı olan varlık havuzu bilançoda kalmakta ve bu havuza dayalı olarak ihraç edilen menkul kıymetler, bunu çıkaranların finansal tablolarında borç olarak gösterilmektedir. Her iki yöntemde vergisel avantaj sağlayan taraflar değişmektedir.

Alacak Havuzlarının ihraç edilen menkullerle direkt bağlantılı olup olmadığı, beklenen nakit akımının önceden belirlenmiş olan programa uygun olup olmadığı, iyi belirlenmiş bir ödeme planlarının varlığı, varlıklardan beklenen gelirlerin tahmin edilebilir olma özelliğine sahip olup olmadığı, alacak havuzuna konulmadan önceki dönemde söz konusu varlıkların geçmiş performansları, havuz içerisindeki varlıkların vade, faiz oranları yönünden homojenliği, menkulleştirilen kıymetlerin ödeme dönemleri ile, havuz gelirlerinin zamansal fark içerip içermediği Alacak Havuzunun kredi kalitesini belirleyen etmenlerdir.

Düzenlenen kontratlarda, menkul kıymetlerin geri çağrılması hususuna izin verilen opsiyonlar ve koşulları özellikle incelenir. Erken itfa hallerinde, yatırımcılara ödemelerin menkul kıymetlerin orijinal vadesinden daha önce olanak sağlayan mekanizmaları ve erken itfa karşılıklarının hazırlanma prosedürleri ile bu koşula uygun sermaye/likidite bulundurma hususları bu incelemeye dahil edilmektedir.

Bankalar açısından, menkul kıymetleştirilmiş riskleri, risk ağırlıklı varlıklar hesaplamasının kapsamı dışında tutabilmesi ve menkul kıymetleştirmede sıfırlama çağrıları için hem geleneksel hem de sentetik menkulleştirmeler açısından Basel II düzenlemelerindeki operasyonel koşulları yerine getirip getirmediğine bakılacaktır. Bankaların alacaklı oldukları bütün ödemeler bakımından üstlendiği kredi riskinin tam tutarları hesaba katılacaktır. Ayrıca, bankalar için menkulleştirme işlemlerine verilecek notlar sadece taraflara bildirilmekle kalmayıp, JCR ER’in geçiş matrisine de dahil edilecektir.

Kefalet bonoları, diğer finansal garantiler, geri dönülmez/dönülür destekleme kredileri, kefalet senetleri, havuz sigortası vb. adlarla sağlanan kredi garantileri ve işlevselliği hem teminat yönünden hem de teminatı verenler yönünden irdelenir. Ayrıca bu teminatların türü ve miktarı her dilim menkul kıymetleştirme için farklılaştırılabilecektir. Birinci sınıf ve bunu takip eden diğer dilimlerin zarar ve ödenebilirlik olasılıkları ön plana alınır. Ancak, JCR ER olarak birinci dilim menkul sertifikaları için yapılan derecelendirme geride kalan diğer dilimler için yapılmış anlamına gelmeyecektir.