JCR ER metodolojisinde; merkezi idarelerin veya yerel yönetimlerin oy hakkında, denetiminde ve yönetiminde çoğunluğa veya hisse yapısında direkt ya da dolaylı olarak yarıdan fazlasına sahip olduğu ve ticari, sınaî ve zirai esaslara göre;
-
Kar amacı güderek faaliyette bulunan işletmeler ile,
-
Tekel niteliğini haiz mal ve hizmetleri kamu yararı gözetilerek üreten veya pazarlayan işletmeler,
tam bir defter tutma sistemine sahip ve kendi adına borç alıp verebiliyor ise bir bütün olarak kamu İşletmeleri olarak kabul edilmektedir. Kamu bankaları, özelleştirme portföyündeki kuruluşlar, yerel yönetimlerin işletmeleri bu kapsamdadır.
Kamu işletmeleri kapsamında bulunsalar bile aşağıdaki kuruluşlar bu derecelendirme metodolojisine dâhil edilmemektedirler;
-
Satış hâsılatının işletme giderlerinin yarısından çoğunu karşılamayan ve özel durumlar dışında yıllara sâri olarak mütemadiyen yerel veya merkezi idarelerden yardım alan kuruluşlar JCR ER sistematiğinde, ürünlerinin çoğunu ekonomik olarak anlamlı bir fiyattan satamadığı kabul edilerek bu derecelendirme metodolojisinin dışında tutmaktadır.
-
Çoğunluk sermayesi devlete ait olan kamu sermayeli bankaların derecelendirme metodolojileri de Kamu işletmeleri metodolojilerinden ayrıştırılmış ve farklılaştırılmıştır.
-
Şirket statüsünde olmayıp yaptığı faaliyet itibarıyla kamu işletmesi niteliğini haiz, özel statülü işletmeler (Türkiye’deki Milli Piyango İdaresi, Spor Toto Teşkilatı gibi) de kamu işletmeleri metodolojisine göre derecelendirilmemektedir.
Denetim, muhasebe, bütçeleme, istihdam politikaları yönlerinden özel hukuk hükümlerine tabi olma dereceleri ve tacir sıfatıyla piyasada rekabet edebilirlikleri ve genel olarak merkezi/yerel yönetimlerden ayrışması, özerkleşmesi ve ticarileşmesi pozitif faktörler olarak analiz edilmektedir. Bu açıdan JCR ER metodolojisinde kamu işletmeleri üç kategoriye ayrılarak değerlendirilir;
-
Kamuyla yüksek entegrasyona sahip kuruluşlar,
-
Kamu politikası tabanlı kuruluşlar,
-
Kamu politikası tabanlı çalışma misyonu olmayan kuruluşlar.
Kamuyla yüksek entegrasyona sahip kuruluşlar daha çok hükümetin programlarının icraatı için faaliyet yürütmektedirler, sermaye ve yönetimlerinin tamamı merkezi yönetime ait kuruluşlardır. Bu gibi kuruluşların uluslararası notları Ülke notuyla sıkı sıkıya bağlıdır. Bakanlıklar, Devlet petrol tekelleri, mevduat sigorta fonları, ihracat kredi kuruluşları bu kategoridedir. Yükümlülükleri üzerinde teorik olarak daima hükümetlerin garantisinin olduğu varsayılır. Merkezi yönetimler tarafından operasyonel ve hatta finansal olarak tam destek verilmektedir.
Kamu politikası tabanlı kuruluşlar hükümetin programlarının icraatı için faaliyet yürütmekten ziyade hükümetle entegrasyon seviyesi bir miktar düşüktür. Ayrışma, özerkleşme ve ticarileşme kriterleri açısından kamuyla yüksek entegrasyona sahip kuruluşlara göre bir miktar farklılaşmışlardır. Bu gibi kuruluşların uluslararası notları Ülke notuyla bağlığı çok fazla olmayabilmekte ve yükümlülükleri üzerinde teorik olarak daima hükümetlerin garantisinin olduğu varsayılmamaktadır.
Kamu politikası tabanlı çalışma misyonu olmayan kuruluşlar ise ayrışma, özerkleşme ve ticarileşme kriterleri açılarından oldukça ileri durumdadırlar. Piyasa koşullarına göre faaliyetlerini yürütmekte ve denetim yönünden bağlı olsalar bile, çoğunlukla hükümet garantileri dışında kalmaktadırlar. Genellikle bu gibi kuruluşlarda sermaye ve yönetime özel sektör girişimleri de kamunun yanında yer almaktadırlar.
Kamu işletmelerinin derecelendirilmeleri esasen özel sektör firmaları için JCR ER tarafından uygulanan metodolojiye oldukça yakındır. Ancak özel sektör firmaları için uygulanan yönteme ve ele alınan faktörlere ilaveten kamu işletmelerinin, temettü, sermaye, üstlendikleri görev zararları ve bu zararların telafi şekilleri, gelir kayıpları özellikle ve ayrıca incelenir. Öte yandan finansal ve finansal olmayan kriterlerin önceliği özel sektör firmalarına göre farklı olduğu için bu kriterlerin ağırlık katsayıları da kamu işletmeleri açısından JCR ER tarafından farklılaştırılmıştır. Yine finansal kriterlerin alt küme ağırlıkları ve sıralama önceliği de özel sektör firmalarına göre farklı uygulanmaktadır. Zira, JCR ER sistematiğinde finansal bilgilerin güvenirlilik seviyesi özel sektöre göre daha yukarıda olacağı varsayılmaktadır. Finansal olmayan rating kriterleri de özel sektör firmalarına göre farklılaştırılmıştır. Bir diğer farklılık ise, finansal faktörler ve esas alınan rasyolar için referans alınan değerlerde kamu işletmeleri için doğal olarak ülke ortalamaları alınarak farklılaştırılmıştır.
Diğer taraftan bir kamu kuruluşunun; kamuyla yüksek entegrasyona sahip olması veya kamu politikası tabanlı kuruluş olması veyahut da kamu politikası tabanlı çalışma misyonu olması şeklindeki ayırım da kriter olarak dikkate alınmakta ve daha çok desteklenme notlarının tespitinde önem arz etmektedir.
Borçlanma Araçlarının Derecelendirilmesi
JCR ER metodolojisinde, borçlanma araçlarının derecelendirilmesi için temel olarak, firmaların, merkezi yönetimlerin, yerel idarelerin, kamu işletmelerin, finansal kuruluşların ve benzeri ihraççıların kurumsal kredi derecelendirme notları esas alınmaktadır. Kurumsal kredi derecelendirme notları spesifik, sistemik, transfer ve konvertibilite risklerini zaten içermektedir. Dolayısıyla Kurumsal kredi derecelendirme notlarına ilaveten borçlanma araçlarının;
-
Teminat yapısı,
-
Sigortalı olup olmaması,
-
Garanti kapsamına alınıp alınmaması,
-
Vadesi,
-
Yatırımcıların yasal yönden korunma seviyeleri
ayrıca değerlendirilerek, bu faktörlerden hesaplanan neticeler kurumsal kredi derecelendirme notlarına ilave edilerek borçlanma araçları için yeni ve bağımsız bir not oluşturulmaktadır. İhraç edilen borçlanma senetleri için herhangi bir teminat yapısı oluşturulmamış ise genelde İhraç notları ile kredi derecelendirme notları benzer düzeyde oluşmaktadır. Bu kapsamda; Hisse senetleri ve katılma İntifa senetleri dışında borçlanma aracı olarak ihraç edilebilecek sermaye piyasası araçları veya genel olarak menkul kıymetler, sağladıkları haklar, olanaklar, riskler, ihraç eden kuruluş ve sağladıkları güvenceler bakımlarından kendi içerisinde aşağıdaki gibi ayrışmaktadır.
1. Tahviller
1.1. Devlet tahvilleri ve Hazine Bonoları
1.2. Güvenceli ve Güvencesiz tahviller
1.3. Primli Tahvilller, başa baş Tahviller
1.4. İkramiyeli Tahviller
1.5. Kara İştirakli Tahviller
1.6. Sabit ve Değişken Fazili tahviller
1.7. Nama ve Hamiline Tahviller
1.8. Hisse Senediyle değiştirilebilir Tahviller
1.9. Değiştirilebilir Tahviller
2. Kar ve zarar Ortaklığı belgesi
3. Hisse Senedi İle Değiştirilebilir Kâr Ve Zarar Ortaklığı Belgeleri
4. Banka Bonoları ve Banka garantili bonolar
5. Finansman Bonoları
6. VTMK-Varlık Teminatlı Menkul Kıymetler
7. İTMK-İpotek Teminatlı Menkul Kıymetler
8. VDMK-Varlığa dayalı Menkul Kıymetler
9. Ortaklık Varantlar
10. Aracı Kuruluş Varantları
11. Kira Sertifikaları (Kira Sukuku)
12. Gayrimenkul sertifikaları
13. Yatırım Fonu Katılma Belgeleri
14. Vadeli İşlem ve Opsiyon Sözleşmeleri
15. Kıymetli Maden Bonoları (Altın, Gümüş, Platin Bonoları)
İçerik ve kısıtları ülkeden ülkeye farklı olmakla birlikte borçlanma araçlarını, devletler, yerel idareler, kamu işletmeleri, şirketler, finansal kuruluşlar ihraç edebilirler. Yerel sermaye piyasalarında oluşan tasarruf hacminin, piyasadaki fon ihtiyacını gerektiği şekilde karşılayamaması durumunda veya yerel piyasadaki faiz oranlan ile yurt dışı piyasalardaki faiz oranlarının farklılıklar göstermesi durumunda yurt dışı piyasalardaki düşük faiz ortamından faydalanmak isteyen, fon ihtiyacı içinde olanlar yurt dışı piyasalarda yabancı para cinsinden tahviller başta olmak üzere borçlanma araçları ihracı gerçekleştirilir.
Borçlanma araçlarının derecelendirmesi ihraç eden kuruluşun kredi derecelendirmesini temel alarak yapılmakta ve borçlanma aracının özelliklerine göre bazen ihraç eden kuruluşun rating notunun üzerinde bazen de altında olabilmektedir. Rating notu daha yüksek bir kuruluş tarafından garanti edilen borçlanma senetleri veya herhangi bir varlığa veya gelir akımına dayalı olarak ihraç edilen borçlanma araçları ihraç eden kuruluştan daha yüksek rating notu alabilmektedir.
Sermaye Piyasası borçlanma araçlarının derecelendirmesi söz konusu menkul kıymetin anapara ve faizinin zamanında ve tam olarak ödenme olasılığı hakkında verilen bir görüştür. Bu açıdan doğal olarak, menkul kıymetin ödenebilirliği onu ihraç eden şirketin temerrüt olasılığı hakkındaki görüşe dayanmaktadır. Bu konuda JCR ER’nin verdiği ihraç ratingleri, temerrüt riskini işaret etse de, mutlak bir temerrüt riski ölçütü olmayıp, sadece değişik borçlanma araçlarının birbirlerine göre standart risk kategorilerinde mukayese edilmesidir.
Sermaye Piyasası borçlanma araçlarının temerrüt riskini incelerken, temerrüt olasılığını ve temerrüt anında kayıp tutarlarını etkileyecek faktörler dikkate alınmaktadır.
Temerrüt olasılığı için özellikle geçmiş temerrüt verilerinden yapılan çıkarımlar göz önüne alınmaktadır. Temerrüt anında kayıp ise temel olarak temerrüt anındaki kullanım tutarının bir fonksiyonu olmakla birlikte ülkelerin yasal düzenlemeleri, yatırımcı hakları, takip sistemleri, icra-iflas yasaları, borçlanma araçlarının teminatındaki varlıklar gibi çok değişik niteliksel faktörlere bağlıdır.
Temerrüt anındaki kayıp veya mukabili geri kazanım oranlarını etkileyen en önemli faktörlerden birisi borçlanma araçlarının teminatıdır. Teminatlandırma ihraç edilen borçlanma araçlarının ödenmeme riski karşısında bir başka varlık ile desteklenmesidir. Teminatlar çok çeşitli olabilir.
-
Varlık veya gelir akımı teminatı
-
Sigorta
-
Garanti
Teminatın kalitesi ve likiditesi borçlanma senedinin kredi riski üzerinde oldukça etkilidir. Güçlü ve likit teminatlandırma temerrüt anında güçlü bir geri kazanımı ifade ettiği için tahvilin rating notunu yükseltir. Varlığa dayalı olarak ihraç edilen tahviller tamamen teminatlandırılmışlardır. Ayrıca, sermaye piyasası borçlanma araçları arkasına bir sigorta teminatı da alabilirler. Sigortalamanın amaçları arasında;
-
İlave yatırımcı gruplarına ulaşmak,
-
Farklı piyasalardaki fiyat avantajlarını kullanmak,
-
Borçlanma araçlarının taşıdığı transfer ve konvertibilite riskini hafifletmek veya bir başka değişle ülke riskinden kaynaklanan sistemik riskten arındırmak,
-
İhraççının spesifik riskinin değerlendirilmesini öne çıkartmak,
-
Borçlanma araçlarının not seviyesini yukarı doğru ivmelemek
gibi güdüleri bulunmaktadır. Daha geniş kapsamda borçlanma araçlarının sigortaları ise yapılandırılmış finansman tahvillerinde "monoline" tahvil sigorta şirketleri tarafından yapılmaktadır.
Monoline tahvil sigorta şirketleri gelişmekte olan ülkeler ihraççıları tarafından ihraç edilen varlığa dayalı menkul kıymetleri sigortaladıkları gibi gelişmiş piyasalarda sub-prime adı verilen eşik altı yani spekülatif seviyedeki tahvilleri de sigortalamaktadırlar.
Tahvil rating notunun ihraç edenin rating notundan daha yüksek olmasının bir başka yolu da tahvillerin garanti edilmesidir. Garanti, tahvili ihraç eden şirketin içinde bulunduğu grubun bir başka şirketi, dâhil olduğu holding, sermayedarın bizzat kendisi veya uluslararası bir kuruluş tarafından verilebilmektedir.
JCR ER tarafından borçlanma araçlarının kalitesi hakkında analizler;
-
İhraç eden firma kazançlarının faiz ve anapara ödemelerine yeterliliği açısından etüd edilmesi,
-
Firmanın geçmiş ve mevcut finansal rasyoları,
-
Borçlanma araçlarının teminatlı olup olmadığı,
-
Teminat olarak gösterilmiş varlıkların piyasa değerlerinin ve yaratacağı nakit akımlarının yeterliliği ve zaman eş güdümü,
-
Yatırımcıların koruyuculuğu, hakları ve bu konudaki yasal düzenlemeler,
-
Borçlanma araçlarının öncelikli durumu,
-
İhraç edilen borçlanma aracının vadesi (Zira uzun vadelilerin notu daha düşüktür),
-
Firmanın içinde bulunduğu sektörün durumu,
-
Firmanın yapısal dayanıklılığı, finansal yapı ve genel yapı dayanıklılığı
-
Borçlanma araçlarının pazarlanabilir olup olmadığı,
-
Piyasa genel faiz oranları, enflasyon seviyeleri, borçlanma aracının faiz oranlarının sabit, değişken veya endeksli olup olmaması
gibi hususlar üzerinde yoğunlaşmaktadır. Genel olarak borçlanma araçlarına yatırım yapanlar, ihracı yapan kuruluşun ortağı değil alacaklısı durumundadırlar. İhracı yapan kuruluşun yönetimine katılamamakla birlikte, hisse senedi sahiplerinin kar paylarından önce borçlanma araçlarının faizleri ödenmektedir. Borçlanma senetleri açısından aynı öncelik şirket tasfiyeleri aşamasında da geçerlidir.
Tahvillerin ihraç fiyatlarının ve kupon değerlerinin belirlenmesi çeşitli kriterlere bağlıdır. Bu kriterler;
-
İhraç edenin kredi riski (ki bu firmaların kredi derecelendirmeleriyle ölçülmektedir),
-
Vergi oranı ve miktarı,
-
Borçlanma aracının vadesi,
-
İhraçcının diğer tahvillerinin likiditesi,
-
Borçlanma aracının sağlayacağı getiri,
-
Risksiz tahvil olarak nitelendirilen Amerikan hazine tahvilleri ile arasındaki marj (risk primi),
-
Risk priminin içeriğinde yer alan hükümetlerinin temerrüt olasılıkları, ülke paralarının değer kaybetmesi (devalüasyon riski) ve yasal düzenlemeler gibi bileşenler,
-
Yerel sermaye piyasaları mevzuatı ile uluslararası kabul görmüş normlar arasındaki farklar
şeklinde sıralanabilir. Ayrıca, gelişmekte olan ülke hükümetlerinin yurt dışı piyasalarda ihraç ettikleri döviz cinsinden tahvillerde ise temerrüt riskinin yanı sıra transfer ve konvertibilite riski de bulunmaktadır. Bu tür riskler, hükümetlerin döviz transferlerine getirebilecekleri kısıtlamaları ve döviz cinsiden varlıklarının döviz cinsinden yükümlülüklerini ödemeye yeterli olmadığı durumları ifade etmektedir. Şirket tahvillerinin içerdiği riskler ise şirketlerin faaliyet gösterdikleri ekonomiye göre değişmektedir. Amerikan şirket tahvillerinde sadece şirket spesifik risk söz konusu iken gelişmekte olan ülke şirketlerinin ihraç ettikleri tahvillerde ülke riski olarak adlandırılan sistemik risk ve şirket spesifik riskleri de bulunmaktadır. Borçlanma araçlarına yatırım yapanlar açısından borçlanma aracının riskleri;
-
Borçlanma araçlarının ihraç edildiği ülkenin makro-ekonomik ve politik ortamından ve yasal düzenlemelerinden kaynaklanan sistemik risk,
-
Şirket ve ilişkili yatırımın maruz kaldığı veya kalacağı ve varlığın getirisiyle piyasa hareketleri arasında korelasyonu olmayan bölümü teşkil eden Spesifik risk,
-
Yurt dışı piyasalarda döviz üzerinden ihraç edilen tahvillere özgü transfer ve konvertibilite riski
olmak üzere üç kategoriden oluşmaktadır.
Sistemik risk, tüm firmaları, devletleri ve projeleri farklı ölçeklerde etkileyen faiz oranları, kurlar, enflasyon oranları, satın alma gücü değişiklikleri, gibi piyasa faktörlerinin değişmesi ve siyasi krizler, savaşlar, uluslar arası politik ve ticari anlaşmazlıklar, askeri darbeler veya ihtimalleri, seçim dönemleri, komşu ülkelerle ticari ilişkilerin durması veya azaltılması gibi politik risk kanalıyla etkilenecek olan nakit akımı bozulmalarına bağlı varlık değerindeki net kayıp ya da azalmadır. Bilindiği üzere, Satın alma gücü riski enflasyon riskini yani fiyatlar genel seviyesinde yükselmeye bağlı olarak yerel paranın satın alma gücünü giderek kaybetmesini ifade etmektedir. Yerel para cinsinden ihraç edilmiş borçlanma araçları, yatımcılar açısından yatırımlarının enflasyon oranına bağlı olarak değer kaybetmesi anlamına gelmektedir. Faiz oranı riski ise piyasa faiz oranlarındaki aşağı veya yukarı oynaklık olasılığının söz konusu olduğu bir durum olup daha çok sabit getirili enstrümanları etkileyen bir risktir. Spesifik Risk, şirketlerin ihraç ettikleri borçlanma araçlarında, hükümet tahvillerinin içerdiği sistemik risk unsurlarına ilaveten şirketin maruz kaldığı spesifik risklerin toplamıdır. Tahvillere ilişkin spesifik riskler, şirketin finansal gücünün ifadesi olan finansal risklerdir. Bu risk temerrüt olasılığı ile ilişkilendirilmektedir. Şirketin içinde bulunduğu iş kolu ve endüstriye ilişkin riskler ve yönetim riski olarak sıralanabilir. Tahvilin vadesine kalan süre ile ihraççı şirketin şirket değerinin volatilitesi de tahvil riski ile ilişkilendirilir ve tahvilin risk priminin belirlenmesinde etkili olur. Şirketlerin operasyonları ile ilgili olarak maruz kaldığı riskler
-
Proje riski
-
Rekabet ortamı riski,
-
Sanayi riski,
-
Uluslararası risk
şeklinde sıralanabilir.
Proje Riski: İlgili projeyi etkileyen risklerdir. Beklenen ve planlanan nakit akımlarının realizasyon seviyesinin tahmin edilenden farklılaşması ile neticelenir.
Rekabet Ortamı Riski: Rakiplerin realize olan ve beklenilen tepkileri arasındaki farklı hareketleri doğrultusunda projenin nakit akımında olabilecek pozitif veya negatif etki riskleridir.
Sanayi Riski: Beklenenden farklı gerçekleşen veya yenilenen teknolojiden kaynaklanan teknolojik risk, hukuksal düzenlemelerdeki değişikliklerden kaynaklanan yasal risk, oransız bir şekilde belirli bir sanayi dalı tarafından üretilen girdi niteliğindeki mallarındaki ve hizmetlerindeki fiyat değişiklerinden kaynaklanan emtia riski şeklinde sıralanan üç bileşenin nakit akımını ve kazancı etkilemesiyle ortaya çıkmaktadır.
Uluslararası Risk: Şirketin yurtdışı projelerine ilişkin olarak, projenin nakit akımının ölçüldüğü para cinsinin şirketin stok fiyatı veya kazancının ölçüldüğü para cinsinden farklı olmasından dolayı karşılaşacağı risktir. Böyle bir durumda politik risk ve kurlardaki değişimler sebebi ile projeden elde edilecek kazanç ve nakit akımı beklenenden farklı olabilir. Yabancı piyasalarda oluşabilecek politik riskler ve kur risklerinden dolayı projenin nakit akımı üzerinde oluşacak ek belirsizliklerdir.
Şirketin tahviline verilen derecelendirmeler genel olarak şirketin borç yükümlülüklerini karşılama ve istikrarlı bir nakit akımı yaratma kapasitesini ölçen finansal oranlar doğrultusunda şirketin kredi değerliliğini yansıtmaktadır.
Sonuç olarak, JCR ER metodolojisinde, borçlanma araçlarının derecelendirilmesi için temel olarak, firmaların, merkezi yönetimlerin, yerel idarelerin, kamu işletmelerin, finansla kuruluşların ve benzeri ihraççıların Kurumsal Kredi derecelendirme notları esas alınmaktadır. Kurumsal Kredi derecelendirme notları yukarıda yer alan spesifik, sistemik, transfer ve konvertibilite risklerini zaten içermektedir. Dolayısıyla Kurumsal kredi derecelendirme notlarına ilaveten borçlanma araçlarının;
-
Teminat yapısı,
-
Sigortalı olup olmaması,
-
Garanti kapsamına alınıp alınmaması,
-
Vadesi,
-
Yatırımcıların yasal yönden korunma seviyeleri
ayrıca değerlendirilerek, bu faktörlerden hesaplanan neticeler Kurumsal Kredi Derecelendirme notlarına ilave edilerek borçlanma araçları için yeni ve bağımsız bir not oluşturulmaktadır. İhraç edilen borçlanma senetleri için herhangi bir teminat yapısı oluşturulmamış ise genelde ihraç notları ile kredi derecelendirme notları benzer düzeyde oluşmaktadır.