1. GİRİŞ

JCR Eurasia Rating olarak proje değerlendirmelerinde ve derecelendirme analizlerinde dikkate alınan temel hususlar olarak;

• Proje Sahipleri ve Destekleyicileri (Project Owners & Sponsor)

• Proje Yapısı (Project Structure)

• Tamamlanma Riski (Completion Risk)

• Operasyon ve Teknoloji Riski (Operating & Technology Risks)

• Piyasa Riski (Market Risk)

• Finansman Riski (Funding & Financing Risks)

• Politik Risk (Political & Regulatory Risk)

• Mücbir Sebepler (Force Majeure Risks)

başlıkları esas alınmaktadır. 

2. PROJE SAHİPLERİ VE DESTEKLEYİCİLERİ (Project Owners & Sponsor)

Bu başlık altında projeyi destekleyenlerin ve proje sahiplerinin geçmiş deneyimleri incelenmekte ve değerlendirilmektedir. Ayrıca projeye garanti sağlayan kuruluşluların finansal güçleri ve riskleri incelenmektedir. 

3.  PROJE YAPISI (Project Structure)  

Projenin üreteceği nakit akım tabloları, Sermaye yapısı, yasal statüsü bu başlık altında incelenmektedir. JCR Eurasia Rating’in yatırım projelerinin değerlendirilme metodolojisinde;

Yatırımların fiziki ömürlerine göre fiziki ömrü daha kısa olan yatırımın ekonomik ömrü esas alınır. Bilindiği üzere fiziki ömür teknik iş ve faaliyetlerin yerine getirilerek fiilen üretimde bulunulacak süreyi kapsar. Ekonomik ömür ise, bir yatırımın faydalı olarak üretimde bulunabileceği süreyi ifade eder. Duran varlık yatırımlarının ekonomik ömrü kural olarak asgari 1 yıldır. Bir yatırımın ekonomik ömrüyle ilgili olarak genel olarak bir süre tayin etmek mümkün değildir. Özellikle teknolojik gelişmelerin ve buluşların hızlı olduğu sektörlerde ekonomik ömür çok kısa olabilmektedir. Öte yandan dengeli bir ekonomik yaşamda dahi on yılı aşan tahminlerin geçerliliği tartışmalıdır. Bu nedenle ekonomik ömrü on yılı aşan proje değerlendirmelerinde yalnızca on yıllık tahminlerle yetinilmektedir.

Kalıntı (Hurda) değer (Salvage value) bir duran varlığın ekonomik ömrü sonundaki piyasa değeridir. Tüm yatırımların ekonomik ömürleri sonundaki hurda değerleri, yatırım kararlarını etkilemektedir. Bu nedenle hurda değerin doğru tahmini önemlidir. Kalıntı değerin sağlayacağı nakit girişi, yatırımın ekonomik ömrü sonunda sağlayacağı nakit girişine ilave edilmektedir.

Yatırımdan beklenen minimum verim oranının (yatırımın karlılığının) belirlenmesi aşamasında; piyasadaki kazanç oranı, faiz oranı, risksiz yatırımların verim oranı, yatırımın risklilik derecesi, ortakların, işletme sahibinin beklediği risk primi gibi faktörler dikkate alınmaktadır. Esasen, bu faktörlerin önemli bir bölümü sermaye maliyetini de etkilemektedir. Yatırımdan beklenen minimum verim sermaye maliyeti olarak kabul edilmektedir. Bir başka ifadeyle, yatırımdan beklenen verim oranı sermayenin en düşük riskle kazanılabileceği gelir olarak ifade edilmektedir.

Projelerin değerlendirilmesi hem belirlilik hem de belirsizlik varsayımları altında yapılmaktadır. Belirlilik varsayımında, projeyle ilgili yapılan tahminlerin kesinlik göstereceği kabul edilir. Çok genel bir ifadeyle bu varsayım, gelecekte faaliyet ortamının iç veya dış çevrelerinde pek büyük değişiklikler olmayacağıdır. Belirsizlik varsayımında ise, yatırımla ilgili yapılan tahminlerin belirli olasılıklarla değişebileceği kabul edilmektedir. Belirlilik varsayımı altında, paranın zaman değerini dikkate alan ve aynı zamanda dikkate almayan Proje Değerlendirme Yöntemlerinin hemen hemen tamamı kullanılmaktadır. Belirsizlik varsayımı altında ise çeşitli duyarlılık analizleri, simülasyonlar vb. yöntemler kullanılmaktadır.

Paranın zaman değerini dikkate almayan yöntemler arasında;

• ARR-Muhasebe getiri Oranı (Accounting rate of Return-Ortalama Karlılık (Verimlilik) Oranı) ve

• Geri Ödeme Süresi (Payback Period)

yöntemleri kullanılmaktadır. Sermayenin Ortalama Karlılık Oranı hesaplanarak elde edilen tutarın sermayenin ortalama maliyetinden büyükse ilgili yatırımın yapılması uygun bulunur ve büyüklük arttıkça projenin pozitif algısı artar. Geri Ödeme Süresi (Payback Period) hesaplanarak yatırımın sağlanacak nakit akımlarıyla hangi sürede geri alınacağı tespit edilir.

Paranın zaman değerini dikkate almayan yöntemler arasında ise;

• Net Bu Günkü Değer (Net Present Value) Yöntemi, 

• İç Verim Oranı (Internal rate of Return), 

• Karlılık Endeksi Yöntemi (Profitability Index), 

• Düzeltilmiş iç getiri oranı (MIRR-Modified Internal rate of Return), 

• XIRR ve XNPV,  

• Iskonto Edilmiş Geri Ödeme Süresi (Discounted Payback), 

• Proje Riskinin Belirlenmesi, 

• Riskli Gelirlere Değerce Eşit Risksiz Gelirlerin Saptanması Yöntemi 

bulunmaktadır.     

Net Bu Günkü Değer (Net Present Value) Yöntemi, Projeden beklenen nakit giriş ve çıkışların belirli bir ıskonto oranı (ki bu oran yatırımdan istenen minimum iç verim oranı diğer bir deyişle sermaye maliyetidir) ile ortak bir zaman dilimine (bugüne) indirgenmesidir. Bulunan değerin pozitif olması projenin kabul edilebilirliğini artırmaktadır. Net bugünkü değer yönteminin uygulanışında en önemli husus ıskonto oranının doğru belirlenmiş olmasıdır. Iskonto oranı ile, hesaplanacak net bugünkü değer arasında ters yönlü bir ilişki mevcuttur. ıskonto oranı yükseldikçe net bugünkü değer küçülecek, ıskonto oranı küçüldükçe net bugünkü değer yükselecektir. Belirlenen ıskonto oranı sermaye maliyetinden düşük olmamalıdır. Ayrıca, Yatırımın taşıdığı risk, Sermaye piyasasında geçerli faiz oranı, İşletmenin ortalama karlılık oranı, benzer yatırım alanlarındaki karlılık oranı, Sermayenin fırsat maliyeti, Sermayenin marjinal verimliliği gibi hususlar göz önünde tutulmaktadır.

İç Verim Oranı (Internal rate of Return), Projenin Net Bugünkü değerini Sıfır (0)’a eşitleyen ıskonto oranıdır. Bulunan iç verim oranı, kriter olarak kabul edilen ıskonto oranından yüksek ise proje kabul edilir. 

Karlılık Endeksi Yöntemi (fayda Maliyet Oranı), yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit girişlerinin bugünkü değerleri toplamının, yatırım harcamalarının bugünkü değerleri toplamına bölünmesiyle bulunan bir oran olup, yatırımın kabulü için birden büyük olması gerekir.

Proje Riskinin Belirlenmesi, Gelecekle ilgili öngörülen koşulların beklenen değerlerinden sapması ve değişiklik göstermesi sürecinin analizidir. Projenin riskini belirler. Burada riskin ölçülmesinde standart sapma ve varyans analizleri kullanılmaktadır. Bu kapsamda ıskonto oranı artırılarak NBD tutarlarındaki değişiklik senaryoları yapılır.

Riskli Gelirlere Değerce Eşit Risksiz Gelirlerin Saptanması Yöntemi kapsamında Risksiz varlıkların proje dönemindeki getirileri ile projeden beklenen getiriler kıyaslanır. Burada aynı vade boyutunda risksiz gelir ile projeden beklenen gelir birbirine oranlanır. Risksiz gelir devlet tahvilleridir. Risksiz gelir/proje geliri oranı sıfıra yaklaştıkça projenin kabulü zorlaşır. 1'e yaklaşırsa projenin kabul koşulu artar.

Düzeltilmiş iç getiri oranı yönteminde (modified internal rate of return - MIRR), proje yatırımının bugünkü değerini, nakit girişlerinin proje ömrü sonundaki gelecek değerine eşitleyen iskonto oranı aranmaktadır. Bulunan iskonto oranının sermaye maliyetini aşması halinde yatırımın kabul edilebilirliği artar.

EVA-Ekonomik Katma Değer Yöntemi (Ecomomic Value Added), ise projenin finansman kaynaklarının maliyeti (sermaye maliyeti), o projenin sağladığı getiri oranından küçükse, proje, ekonomik katma değer (economic value added) sağlamaktadır. Ekonomik katma değer yöntemiyle diğer yöntemler arasındaki fark, sermaye maliyetinin hesaplanmasında ortaya çıkmaktadır. Bu yöntemde sermaye maliyeti, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetidir. Dolayısıyla öz kaynakların maliyeti de hesaplanmaktadır. Ekonomik anlamdaki kâr, öz kaynak maliyetlerini de göz önünde bulundurulması yoluyla saptanan kârdır. Bulunan tutarın yüksekliği arttıkça projenin kabul edilebilirliği artmaktadır.

İskonto Edilmiş Geri Ödeme Süresi (Discounted Payback), ıskonto edilmiş nakit akımlarının başlangıç yatırımının maliyetini karşılaması için geçmesi gereken süredir. Eş deyişle belirli bir ıskonto oranıyla başlangıç yılına indirgenen nakit akımlarının toplam tutarının başlangıç yatırımını geri ödemesi için gereken zamandır. Her bir nakit akışı paranın zaman değerini ve nakit akımlarının belirsizliğini karşılayacak bir ıskonto oranıyla yatırımın başlangıcına indirgenmektedir. Bu oran yatırımın sermaye maliyeti olup, fon arz edenleri paranın zaman değeri ve yatırımın riskliliğini karşılayacak şekilde tazmin eden orandır. Gelecek nakit akışlarının belirsizliği arttıkça sermaye maliyeti yükselmektedir. Geri Ödeme Süresi yöntemi başa başnoktasını muhasebe bakış açısıyla hesaplamaktadır. Hâlbuki ıskonto Edilmiş Geri Ödeme Süresi Yönteminde ise paranın zaman değerini dikkate aldığından, başa baş noktasını ekonomik veya finansal açıdan belirlemektedir.

4. TAMAMLANMA RİSKİ (Completion Risk)

Teknolojik ve diğer genel durumlar göz önüne alınarak projenin zamanında bitirilip bitirilemeyeceği, bütçe öngörülerine uyulup uyulamayacağı, özellikle proje yüklenicilerinden kaynaklanabilecek gecikme, zamanında işe başlayıp bitirebilme kabiliyetleri bu alanda irdelenir.

Ayrıca projeyle alakalı yasal izinlerin temin edilme durumu, sigorta ve sigortanın tarafları koruyuculuk seviyeleri, sözleşmelerin içeriği, belirlenen cezai şartlar da bu başlık altında incelenir.

5. OPERASYON VE TEKNOLOJİ RİSKİ (Operating & Technology Risks)

Bu başlık altında operasyonel maliyetler ile teknolojik ihtiyaçlardaki maliyetlerin değişebilirlik olasılıkları ve ayrıca araç, malzeme, hammadde, işgücü tedarik koşullarındaki beklenebilecek gelişmeler incelenir.

6.  PİYASA RİSKİ (Market Risk)

Projenin çıktılarına yönelik oluşacak piyasa talep analizleri, projenin dahil olduğu sektörün ve faaliyet alanlarının önemi ve geleceği ve ayrıca projeye rakip olabilecek diğer birimlerin durumu, proje çıktılarının fiyatlama mekanizmaları, kalitesi bu başlık altında incelenir.

7. FİNANSMAN RİSKİ (Funding & Financing Risks)

Planlanan özkaynak/dış borç oranı, Temin edilen veya temin edilecek olan dış kaynakla ilgili faiz, kur, vade riskleri, planlanan nakit akımlarının temin edilen veya edilecek olan dış kredi ile uyumu, projenin geri dönüş süresi (return on investment) bu alanda analiz edilmektedir.

8. POLİTİK RİSK (Political & Regulatory Risk)

Proje ve projenin dâhil olduğu faaliyet alanlarının yasal olarak düzenlenip düzenlenmediği, lisans gerekip gerekmediği, mülkiyet durumu, yerel veya merkezi otorite tarafından teşvik edilip edilmediği, toplumsal destek durumu, ülke riski bu başlık altında analiz edilmektedir.

9. MÜCBİR SEBEPLER (Force Majeure Risks)

Yasal ve doğal nedenlerle projeye etki edebilecek her türlü mevsimsel, konjonktürel ve tabiat olayları gibi tüm diğer risk faktörleri bu başlık altında analiz edilir.

10. NOTASYON